Оглядач / Інтерв'ю та коментарі

Я не шанувальник центральних банків. Це всього лиш розрекламовані бюрократи з почуттям академічної непогрішності, які вважають себе носіями вищого знання економіки й ринків.

Однак днями світові центробанки продемонстрували чергову глибоку точку падіння, — Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку ФРС США (FOMC) просто здався перед лицем рецесії та зберіг відсоткову ставку по федеральних кредитних коштах на рівні 2,25–2,50%.

Нехай кожен, хто вважає, що ФРС або інші центральні банки дійсно незалежні, витратить 20 дол. на чудову книжку Пола Волкера, яка вийшла у 2018 р. і називається “Стояти до останнього”. У ній Волкер розповідає про те, як Джиммі Картер і Рональд Рейган у 1980-х роках намагалися нав’язати йому та ФРС політику пом’якшення. І частково досягли успіху.

Нинішній очільник ФРС Джером Пауелл, здавалося, вважає себе новим Волкером, але після грудневого засідання Федерального комітету підтвердив свою прихильність політиці паніки та зіграв роль такого собі Алана “Маестро” Грінспена, який поклав початок усій нашій сумній ері бульбашок за участі центробанків. Відтоді місія ФРС полягала в тому, щоб іти всупереч бізнес-циклу й витіснити його постійно розширюваним кредитним циклом. Останнє засідання FOMC ознаменувало початок перегонів у напрямку до дна. Лідирує в них поки що Європейський центральний банк, але ФРС і Банк Англії досить непогано набирають швидкість.

Монетарна політика вмерла. Я давно вважаю, що монетарна політика помилкова й непродуктивна, але справа зараз у тому, що ми наближаємося до найважливішої переломної точки після глобальної фінансової кризи через те, що ліки, прописані центральним банком, швидко втрачають ту незначну дію, яку вони спочатку мали. При цьому шкода для пацієнта лише зростає: економічна система стомилася від породженої кількісним пом’якшенням нерівності, неправильного інвестування, відсутності продуктивності, нескінченного потоку дешевих грошей і повної відсутності підзвітності.

На подальших етапах політичних дій роль центробанків буде зведено до простих допоміжних механізмів фіскального імпульсу від урядів. Ця політика подається як “сучасна монетарна теорія” (СМТ), і її скоро буде введено в дію, — можливо, після чергового літа нульових поліпшень (або чогось гіршого) у нинішньому економічному ландшафті. Що це означає? Ніякого реального поліпшення даних, надто слабкий і невеликий кредитний імпульс, який може лише стабілізувати ці дані й геополітичний порядок денний, але при цьому продовжує віддалятися від багатосторонньої системи й перетворюється на набір хаотичних націоналістичних векторів.

Потрібно пам’ятати, що СMT — не сучасна, не монетарна й зовсім не теорія. Це політичний інструмент центральних банкірів і політиків. СMT у класичному розумінні спрямована на забезпечення повної зайнятості як основної політичної мети й на модулювання податкових ставок для пом’якшення інфляційних загроз, викликаних витрачанням за межами доходів (у рамках СMT уряду не потрібно турбуватися про збалансовані бюджети, тому що функція центробанку — це підтримання цільових відсоткових ставок по всій кривій у разі потреби).

Однак найголовніше полягає в тому, що СMT — це природна політична відповідь на дисбаланс кількісного пом’якшення й на крики популістів. Враховуючи зростання “трампізму”, демократичного соціалізму в США та різноманітних популістських бунтів по всій Європі, ми знаємо, що, коли в Європі в травні (після парламентських виборів) і в США в жовтні почнуться обговорення бюджету, уряди в усьому світі розглядатимуть такі аспекти СMT, як інвестиції в інфраструктуру, скорочення нерівності та реформування податкового кодексу для забезпечення більшої зайнятості в нижньому сегменті.

Ще ми знаємо, що ринок праці й без того дуже дефіцитний, і якщо виникне ще один поштовх до збільшення бюджетних видатків, то пропозиція робочої сили й ресурсів буде недостатньою. Твердження про безперервний приплив ресурсів суперечать масовому недоінвестуванню в дійсності.

Центральні банки й особи, що мають непрямий політичний вплив, сподіваються на інфляцію та навіть вітають її, — і в 2020 р. вони її отримають з надлишком. На жаль, це буде не та інфляція, а саме споживча інфляція, без реального зростання або продуктивності. Свого роду повернення до 1970-го?

Будьте готові до нового, ще більш масованого урядового й політичного втручання на новому рівні. Воно буде зумовлене фіскальним імпульсом, спрямованим на стимулювання попиту, а не на підвищення цін на активи. Це призведе до легкої або навіть важкої стагфляції, залежно від того, наскільки далеко зайде СMT.

Учора один клієнт поставив мені чудове запитання: “Яку частину цього сценарію вже враховано?”. І от що я думаю: з грудня основною макротемою була майбутня глобальна політична паніка, — і тепер вона повністю реалізувалася. ФРС виявилася більш живучою, ніж ЄЦБ, але здалася й вона. Торгова угода США і Китаю, черговий ключовий фактор невизначеності, переоцінена, незважаючи на безліч речей, які можуть піти не так.

При цьому вкрай неправильно оцінено угоду щодо Brexit. Найбільша проблема Британії — ймовірно, навіть не цирковий номер під назвою Brexit, а швидше, колапс кредитного циклу країни, який може коштувати їй, за оцінками економіста Крістофера Дембіка, скорочення ВВП на 2%. Якщо нічого не зміниться протягом найближчих шести-дев’яти місяців, економіка Британії ввійде в стан вільного падіння. Забудьте про Brexit, — справа лише в тому, що британські активи неправильно оцінюються через відсутність кредитних соків у системі.

Китай теж неправильно оцінюється. Якщо наші переговори з клієнтами в Китаї та відкриття китайських ринків чогось мене й навчили, то це того, що західне “застереження” щодо всього китайського повністю зумовлене упередженим ставленням. “Управління” — слово, яке постійно спливає на обговореннях. Я не прибічник китайського стилю управління, але… нині у цій країні перебуває менш як 10% глобальних активів під управлінням. Тільки цього року китайські облігації буде включено в такі глобальні індекси, як Barclays, Russell і S&P, а частка цієї країни в MSCI, індексі ринків, що розвиваються, збільшиться в чотири рази, з 5 до 20%. Загальний приплив коштів у Китай упродовж наступних трьох-п’яти років, за дуже консервативними оцінками, перевищить 1 трлн дол. США.

Украй малоймовірно, що в Пекіні негативно сприймуть приплив капіталу. Китай перетворився з експортера капіталу на його імпортера. Він має напівзакритий рахунок капіталу, тобто вихідний потік слабкий, а приплив посилюється в міру придбань глобальними інвесторами китайських активів.

Китай і його модель зростання тепер мають понести тягар перетворення Китаю на промислову країну, і Пекін знає, що єдиний спосіб зберегти приплив капіталу 2019-го — це добре приймати інвесторів. А на внутрішньому ринку, схоже, дає зрозуміти, що вітчизняним інвесторам бажано було б перемістити надлишкові заощадження з “поверхневого” і менш продуктивного ринку житла в ринок акцій, з якого капітал може перетікати до більш продуктивних компаній. Іноземні інвестори, швидше за все, захочуть працювати на більш ліквідному та знайомому їм ринку акцій.

2019-й для Китаю — це як 2018-й для США. У перші десять місяців 2018 р. американський фондовий ринок майже повністю залежав від програм викупу, інспірованих податковою реформою Трампа. За рік американські компанії вклали у викуп понад 1 трлн дол. Цього року китайський уряд радить своїм 90 млн вітчизняних роздрібних інвесторів збільшити розміщення на фондовому ринку, у той час як глобальним розподільникам капіталу/інвесторам потрібно буде збільшити свої інвестиції в Китай на тлі переоцінки його ринків капіталу.

Ще й не таке буде!

* Точка зору автора може не збігатися з позицією агентства

Довідково: Стін Якобсен провідний економіст і директор з інвестицій Saxo Bank.