ОГЛЯДАЧ / АНАЛІТИКА

Як криза COVID-19 позначиться на доларі

2020-06-30

У пандемію події розгортаються стрімкіше за швидкість світла. Це стосується як зростання кількості заражених COVID-19, так і безпрецедентних наукових зусиль, що докладаються зараз для відкриття вакцини. І це стосується трансформаційних процесів в економіці країн, що постраждали від пандемії. Лише за два місяці викликана карантином рецесія призвела до практично повної зупинки світової економічної активності, а надії на V-подібне відновлення спираються на ідею настільки ж швидкого відкриття економіки, що закрилася.

Але це може виявитися не так вже й просто. Раптова зупинка, яка довгий час асоціювалася з втечею капіталу з країн, що розвиваються, часто оголює глибокі структурні проблеми, які могли б зашкодити відновленню економіки. Крім того, прояви дисбалансів, що давно наростали, можуть спровокувати різкі зміни в цінах на активи.

Саме такий випадок з постраждалою від пандемії американською економікою. Рішучі бюджетні заходи, вжиті у відповідь на шок COVID-19, не позбавлені серйозних наслідків. Широко поширена думка, що розмір дефіциту бюджету не важливий, тому що майже нульові процентні ставки усувають проблему зростання вартості обслуговування боргу. Однак ніяких «грошей за помахом чарівної палички» або безкоштовних обідів у підсумку не буває. Розмір внутрішніх заощаджень у США, який вже був низьким, тепер рухається в зону від’ємних значень. Це, мабуть, призведе до рекордних розмірів дефіциту рахунку поточних операцій і значного зниження вартості долара.

Жодна країна не може собі дозволити витрачати свій ощадний потенціал, адже, зрештою, саме він є основою довгострокового економічного зростання. Це стосується навіть США, де закони економіки часто ігноруються під приводом «американської винятковості».

На жаль, ніщо не вічне. Криза COVID-19 стала особливо жорстким ударом для країни, яка вже давно балансує на тонкій грані недостатніх заощаджень.

Напередодні пандемії рівень чистих внутрішніх заощаджень Америки, тобто сукупні заощадження домогосподарств, бізнесу та державного сектору (з урахуванням амортизації), становив лише 1,4% національного доходу, повернувшись до посткризового мінімуму кінця 2011 року. Не варто хвилюватися, Америка ніколи не зберігає – так звучить традиційне виправдання.

Але чи правильно це? Протягом 45 років, з 1960 по 2005 роки, рівень чистих національних заощаджень становив в середньому 7%. А в 1960-і роки, які називають найсильнішим періодом продуктивного зростання економіки в США в післявоєнну епоху, середній рівень чистих заощаджень дорівнював 11,5%.

Подання чисел у чистому вираженні – це не просто статичний нюанс. У першому кварталі 2020 року рівень валових внутрішніх заощаджень (17,8% національного доходу) теж був нижче за 45-річну норму (21% з 1960 по 2005 роки), але ця різниця не настільки значна, як спостережувана в чистому вираженні. Причина цього в ще одній тривожній тенденції: виробничий капітал Америки швидко старіє і все сильніше зношується.

Саме тут у гру вступають долар і рахунок поточних операцій. Не маючи достатніх власних заощаджень, але бажаючи інвестувати та зростати, США зазвичай позичають надлишкові заощадження у зарубіжних країн, і тому вони зберігають хронічний дефіцит рахунку поточних операцій, щоб залучити іноземний капітал. Завдяки «непомірному привілею» американського долара, що грає роль домінуючої резервної валюти світу, ці запозичення зазвичай фінансуються на вкрай привабливих умовах: зазвичай не потрібно ніяких процентних або валютних поступок, які в інших випадках необхідні для компенсації ризиків іноземних інвесторів. Але так було раніше. В епоху COVID-19 традиційні уявлення не працюють.

Конгрес США почав діяти з нехарактерною для нього швидкістю, надавши фінансову допомогу в умовах вільного падіння економіки, що б’є рекорди. За прогнозами Бюджетного управління Конгресу, країну чекає безпрецедентний дефіцит федерального бюджету, який в середньому складе 14% ВВП у 2020−2021 роках. І, незважаючи на гострі політичні дебати, цілком ймовірне вживання додаткових бюджетних заходів. В результаті, рівень чистих внутрішніх заощаджень зрушиться вглиб негативної зони. Раніше таке відбувалося лише одного разу: під час і відразу після світової фінансової кризи 2008−2009 років. У період з другого кварталу 2008-го по другий квартал 2010 року середній рівень чистих національних заощаджень становив -1,8% національного доходу, а усереднений дефіцит федерального бюджету в цей же період дорівнював 10% ВВП.

В епоху COVID-19 рівень чистих національних заощаджень цілком може впасти до -5% або навіть -10% за найближчі 2−3 роки. Це означає, що економіка США, яка вже потерпає від браку заощаджень, буде рухатися до ліквідації значної частини чистих заощаджень.

Безпрецедентний тиск на внутрішні заощадження, ймовірно, збільшить потреби Америки в іноземному капіталі, тому дефіцит рахунку поточних операцій має різко зрости. Починаючи з 1982 року, усереднений дефіцит зовнішнього балансу країни становив 2,7% ВВП. Але найближчим часом можна очікувати, що попередній рекордний розмір дефіциту (6,3% ВВП в четвертому кварталі 2005 року) буде перевищено. Тим самим виникає одне з найважливіших серед усіх інших питань: а чи вимагатимуть іноземні інвестори поступок в обмін на таке масштабне збільшення припливу іноземного капіталу, яке збирається запросити економіка Америки, що потерпає від браку власних заощаджень?

Відповідь критично залежить від того, чи заслуговуватиме Америка на збереження свого непомірного привілею. Це, звичайно, не нові дебати. Новою є надсвітлова швидкість подій в епоху COVID-19: вердикт може бути винесено набагато швидше.

Америка лідирує в політиці протекціонізму, деглобалізації та розриву економічних зв’язків. Частка долара в світових валютних резервах впала з трохи більше 70% у 2000 році до трохи менше 60% сьогодні. Її заходи стримування пандемії COVID-19 стали катастрофічним провалом. А її історія системного расизму і поліцейського насильства спровокувала хвилю заворушень, що змінюють країну. На цьому тлі (й особливо в порівнянні з іншими країнами з великою економікою) видається цілком розумним висновок, що сильно посилився дисбаланс у заощадженнях і рахунку поточних операцій зрештою призведе до реальних наслідків для долара і/або процентних ставок у США.

З огляду на те, що інфляційна реакція зазвичай запізнюється, а ФРС зберігає екстраординарно м’яку монетарну політику, основний тягар поступок має лягти на валюту, а не процентні ставки. Саме тому, я прогнозую падіння широкого індексу долара на 35% протягом наступних 2−3 років.

Це звучить шокуюче. Однак у такого сильного падіння долара є історичні прецеденти. Реальний ефективний обмінний курс долара знизився на 33% в період з 1970 по 1978 рік, на 33% в період з 1985 по 1988 рік, і на 28% в період 2002−2011 років.

Автор Стівен Роуч, колишній голова і головний економіст Morgan Stanley Asia, старший науковий співробітник Єльського університету

“НВ”